美国家庭平均房贷支出与收入比从2000年之后快速上升，2000年时该指标为65%，但2006年时已经是99%，无限接近房价的压力极限。当家庭的全部收入只能用于房贷支出时，崩盘是早晚的事情。2007年美国家庭平均房贷收入比达到了101%，突破极限后旋即爆发危机。 2006-2016年间中国家庭房贷支出与收入比从33%上升到了67%。 2013-2016年，中国居民房贷收入比和房价增速大幅上升，类似于美国2001-2004年居民主动加杠杆的过程。 从家庭部门的债务来看，2016年的中国类似2004年的美国：货币政策开始发生转向，资产价格迎来拐点，家庭部门的债务和杠杆仍将上升，随着2016年下半年中国收紧了货币政策和出台房地产限购政策，中国家庭部门也将经历从主动加杠杆转向被动加杠杆，但房贷收入比可能还会继续上升。
你需要确定究竟在何处走的更远不是一种资产的价格
北京时间 17 日凌晨 3 点美联储宣布，从当地时间 12 你需要确定究竟在何处走的更远不是一种资产的价格 月 17 你需要确定究竟在何处走的更远不是一种资产的价格 日开始将联邦基金利率提高 0.25 个百分点，并维持在 0.25%-0.50% 的区间。这是美联储 2006 年 6 月以来的首次加息。这是否意味着自 2009 年以来美联储奉行的在零利率条件下实施非传统的量化宽松货币政策就此终结？它对美国经济、世界经济和中国经济带来怎样的影响？我们在 2016 年开始的“后危机时代”里将如何应对随之而来的机遇和挑战？要说清这些问题，我们首先应该从美联储的这次加息举措释放出来的信号谈起：
首先，这次加息并不是我们常规性所说的收紧银根控制经济过热的风险而做的选择，而是通过小幅加息，甚至依赖过去多次美联储议息会议和事后与市场的沟通，来传递美联储加息意图 : 避免像大萧条时代美联储过早地退出，而让刺激经济的效果前功尽弃。因此， 这次加息的看点之一就是不影响美联储持有的机构债券、机构抵押贷款支持证券等的规模。 即使有一些国债到期，美联储也会展期或将其拍卖，然后将获得的资金再用于投资机构的资本金。也就是价格小幅下调不会改变市场资金宽松的局面。
众所周知， 2008 年金融危机爆发后，美联储在经历了一年货币政策的痛苦探索后，毅然决然放弃可能导致“流动性陷阱”的传统货币政策工具，而选择了为解决劳动力市场供求不匹配的矛盾和价格破坏造成的“通缩”压力所专心设计的具有创新性的“非传统”量化宽松货币政策——即把政策解决的问题焦点落实到大量购买住房资产抵押证券 (MBS) 上，从而让家庭的“负资产”能够通过资产价格的回复得以有效处理。因为在美国背负债务的劳动力是无法带着信用的污点去新的地方租房买房 ( 安定下来 ) 以获得企业创造的新的劳动机会的。否则，失业和“用工荒”并存的问题就会困扰美国经济的健康复苏。另一方面，为了改善美国企业的融资能力，政府大量购买具有抵押品属性的资产，如国债、住房抵押证券等，以修复被金融危机破坏的企业融资所需要的抵押能力。否则，企业投资不足，就业压力就大，而失业率增加，又会影响美国社会整体的消费能力和支撑美国经济的服务业的增长格局。因此， 这次美联储的非传统量宽政策的核心不在“利率”水平本身，而是在改善商业环境所需要修复的商品价格和提高市场投融资能力的金融环境上 ( 改善企业的抵押能力 ) 。 一句话，控制好 “利率期限结构” ( 货币政策与市场投融资能力的关系 ) 比寻找合适的利率水平 ( 货币政策与融资成本的关系 ) 更重要。
其次，这次加息也不是意味着美国经济一枝独秀开始进入了稳固的上升期，而是充分释放了 美联储当下货币政策的目标中考虑世界经济与全球金融市场的表现对美国经济的反作用 问题上的信号。美联储基准利率的调整迟迟不搞就是增加了这份新的担忧。而且即使今天上调 FED 利率，美联储还是多次反复强调今后将继续保持“审慎而渐进的方式”行动 ( 预计明年会有四次的加息，每次都限于 0.25 基点；即使如此，也不排除未来根据内外情况再度放松银根的可能 ) ，其中很大的理由就是美国净出口疲软和国际能源价格的低迷所产生的“进口通缩”的效应。今天美国的再工业化也好，还是解决巨大的美元财政赤字也好，都将取决于世界经济的回暖程度和全球金融市场分散投资的机会的增加。否则 QE 退出方式的不当，就会造成美元泡沫，新兴市场国家经济的严重衰退，大宗商品价格的疲软更为严重。这种状况使得美国国际收支的失衡问题也会变得更加严重——这乃至会影响到美元债务的可持续性和美元在国际货币体系中一直保持到今天的绝对影响力。
第三，这次加息并不能简单理解美联储打开了加息的通道，而是在检验它经过多次对大众口头阐释的基础上所精心设计的首轮 QE 退出政策的力度、空间是否合理恰当 ( 实际上就是在进行 QE 退出的压力测试 ) ？也就是 加息带来的诸如市场恐慌性抛盘等的后遗症能否被控制到最小的地步 ？显然，这次加息后全球股市大涨，反映出市场对美联储的“包容心态”和美国经济的复苏不会受到货币政策过多干扰的认可；而美元指数跌，则反映的是国际资本接受了美联储弱势美元的诱导 ( 为净出口增长和缓解通缩进口的压力而保持宽松货币的态度 ) ；另外，美债价格跌，反应的是市场避险情绪在加息后得以释放。这些市场良好的表现无疑在反映美联储和市场的沟通能力今天得到了很好地检验，这也是各国央行今后可以借鉴的一个经典案例。
对于中国而言，我们 要做好两方面的准备 ：一是美联储的价格微调可能在当今中国经济下行压力依然较大，中国金融市场震荡格局还在持续，以及金融开放和金融监管程度逐渐加大的环境下，产生 资金外流、货币替代、汇率贬值及其程度自我强化 ( 羊群效应 ) 的现象 ，它短期内会形成我国宏观调控和金融监管不小的压力。二是 外汇占款减少使得货币供给收缩 的特征，挑战我们当下货币政策的取向。对于前者，我们应采取加快释放汇率管制的压力和非对称的资本管理强化的措施 ( 比如，放开国内金融市场的流入但同时强化资本流出的监管，并赋予在流出渠道适当的托宾税等国际收支逆向开放的举措来抗衡投机型流出的力量 ) ，来应对目前人民币汇率的急速贬值的行为。它的好处在于依靠市场的力量来填补无风险套利的空间，减少央行与市场做“对手盘”的风险和成本。另外，能否把国民储蓄留在内地的关键，在于我们能否有效推进金融为实体经济服务的改革进程，比如，产权保护，制度完善，市场准入条件放松，鼓励对公业务的金融创新 ( 多层次资本市场的建设 ) ，强化公平竞争优胜劣汰的原则等，来解决当前金融机构资产端获利能力低下的问题。由此会带来一种“好的均衡” : 今天贬值会产生明天出口的增加和长期资本流入占比的上升；它会使人民币未来逐渐走向稳定。人民币国际化的战略中的负面因素也会得到有效控制。
这里需要特别强调的是，当今 QE 的退出方式确实会伴随中国资本外流的现象，给我们造成外汇占款减少的问题，但这绝对不能简单的就此认为央行可以通过国内银根的放松来“对冲”它的影响 。要知道，今天外汇占款的减少是伴随着实体经济低迷，投资消费和外需都在下降过程中形成的现象，解决外汇占款造成的货币供给萎缩的关键是要在实体经济端通过供给创新和有效需求的培育来产生健康的货币需求，否则，只是货币水平先调整到经济繁荣时期的“常态”水平，那么，实体经济的“钱荒”问题 ( 大多数是僵尸企业的不良资产造成的 ) 、而同时虚拟经济部门“钱多”的失衡格局 ( 则是大众追涨杀跌的金融投机现象带来的 ) 就会变得越来越严重：
一方面，因为企业现在缺乏盈利能力 ( 中美企业之间的生态不同，我们的创新能力和核心竞争力的缺乏，无法产生美联储量宽政策那样的效果 ) 但此时如果还是要一意孤行的搞宽松货币、信贷扩张来刺激经济的话，那么，这种行为就必然会导致消费者的通胀预期增强，由此形成的抗衡未来货币购买力下降而追求眼下高收益的投机行为就会日益普遍。这轮美国非传统的量化宽松货币政策给新兴市场造成的最大的后遗症，就是对这些外向型经济的国家带来了外汇占款剧烈的波动。一般来说，在发达国家中，面对货币的过度增加，人们往往会以提前消费的方式来克服未来购买力下降的问题 ( 你需要确定究竟在何处走的更远不是一种资产的价格 美联储的政策效果可能一部分就是来自于这个积极效应 ) 。而在中国这样的新兴市场国家，社会大众还没有完成原始财富积累 ( 我们今天人均收入排在世界 70 位左右 ) ，我们的产业生态（产能过剩）和金融生态（银行负利率）却更有利于消费者脱媒 ( 将自己的存款拿来炒房炒股 ) 或利用金融杠杆 ( 借别人的钱去博运气 ) ，去投资“稀缺”的资源 ( 如房地产、理财产品等 ) ，利用物以稀为贵的价格攀升特点，实现低价进高价出的“高盈利“模式，从而抗衡货币增发带来的未来购买力下降的风险（这就是 伴随美联储降息和宽松货币政策而导致我们外汇占款增加时候，最容易发生的是金融泡沫风险而不是过度消费和投资带来的通胀风险 ）。
另一方面，由于社会资金大量流向金融市场而不是商品市场，使得消费不足问题突出，企业降价销售行为盛行，于是通胀率下降，导致企业盈利能力不断下滑（产业生态恶化）。在这种情况下，银行只能被逼通过推销理财产品去将脱媒的资金重新拉回银行体系，从而使得它对公业务的 ( 潜在 ) 资金成本不断上升，资金需求旺盛的中小企业其贷款利率不断增加，期限不断缩短（金融生态恶化）。即使政府敦促银行为中小企业提供融资服务，也因为中小企业的盈利能力有限而不得不促使银行业的放贷利率中增加了风险溢价。 ( 这就是我国外汇占款不管增加与减少，中小企业的融资成本都降不下来的原因所在 ) 。所以，今天面对美联储货币政策调整的冲击，中国政府应该提高“ 在货币市场坚持稳健，在外汇市场释放压力 ”的工具创新水平和将其意图与大众沟通的能力，这样才能较好解决 QE 退出对中国企业形成的负面影响。
总之，中国经济的金融生态 ( 直接金融服务实体经济的能力 ) 和产业生态 ( 商业利润日渐增长的环境 ) 还处在较为落伍的状态下，美联储 QE 退出给我们造成的外汇占款减少的压力，绝对不能轻易用宽松货币政策来对冲，相反，中国政府应该乘势放松资本流入和汇率波动的管制，增加投机资本做空中国市场的不确定性和交易成本，同时加快完善金融服务实体经济的生态环境，加快引进高端人才（它不仅包括核心金融机构还应包括政府监管部门），坚定不移打造多层次资本市场，重视金融对公业务的创新模式，并做好强化公平竞争优胜劣汰的立法和执法的体系建设，只有这样，才能解决 当下金融机构“资产端问题”是阻碍中国货币政策有效性发挥的根源性问题 ，才能确保我国货币政策不受美国在内的大国货币政策调整的影响，从而实现它应有的稳定物价、有利中国经济发展的最终目标。否则，宽松货币导致金融投机和资产泡沫的问题就会变得越来越复杂、越来越严重。
你需要确定究竟在何处走的更远不是一种资产的价格
47、如果你基本从别人那里学知识，你无需有太多自己的新观点，你只需应用你学到的最好的知识。
52、通过定期投资于指数基金，那些门外汉投资者都可以获得超过多数专业投资大师的业绩！
59、华尔街靠的是不断的交易来赚钱，你靠的是不去做买进卖出而赚钱。这间屋子里的每个人，每天互相交易你们所拥有的股票，到最后所有人都会破产，而所有钱财都进了经纪公司的腰包。
62、投资人必须谨记，你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的企业所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的企业可以说是不相上下。
68、我对总体经济一窍不通，汇率与利率根本无法预测，好在我在做分析与选择投资标时根本不去理会它。好多人以为自己看看新闻就能比老巴明白，可笑不？
79、有的企业有高耸的护城河，里头还有凶猛的鳄鱼、海盗与鲨鱼守护着，这才是你应该投资的企业。
87、当人们忘记“二加二等于四”这种最基本的常识时，就该是脱手离场的时候了。
98、钱，在某种程度上，有时会使你的处境有利，但它无法改变你的健康状况或让别人爱你。
117、富人应当给自己的孩子留下足够的财富，以便让他们能干他们想干的事情，但不能让他们有了足够的财富后可以什么都不干。
124、选择任何一位正直的人作为工作的同事。归结起来这一点是最为重要的因素。我不与我不喜欢或不敬慕的人打交道。这是关键所在。这一点有点像婚姻。
比“黑天鹅”更可怕，金融风险中的“灰犀牛”究竟是什么？人民日报都提到
1）银行仍面临缩表压力，下半年非标资产清理、资管委外赎回压力仍然艰巨，第一轮自查结束后，第二轮还会有监管细则出台对具体业务的冲击。尤其不少银行更依赖同业理财、同业存单融资，刚性资产续接的 流动性压力更大，委外集中赎回引发的抛盘加重和流动性压力仍未完全消退。
2）目前正处在海外流动性最宽松阶段，美债利率已下行16年11月加息之前位置2.15%左右，但事实上，到目前位置美联储加息节奏还没有转向变慢的预期，仍然是维持2019年基准利率到3%的预测，甚至缩表进程上更加提前，美联储仍坚持鹰派紧缩的基调，欧日央行也有宽松退出的预期。当前全球极度宽松的流动性预期和风险偏好存在逆转风险，意味着 海外流动性将开始收紧，美元中期强势可能再获支撑。
【4】灰犀牛还有多远？ 你需要确定究竟在何处走的更远不是一种资产的价格
美国家庭平均房贷支出与收入比从2000年之后快速上升，2000年时该指标为65%，但2006年时已经是99%，无限接近房价的压力极限。当家庭的全部收入只能用于房贷支出时，崩盘是早晚的事情。2007年美国家庭平均房贷收入比达到了101%，突破极限后旋即爆发危机。
2006-2016年间中国家庭房贷支出与收入比从33%上升到了67%。 2013-2016年，中国居民房贷收入比和房价增速大幅上升，类似于美国2001-2004年居民主动加杠杆的过程。
从家庭部门的债务来看，2016年的中国类似2004年的美国：货币政策开始发生转向，资产价格迎来拐点，家庭部门的债务和杠杆仍将上升，随着2016年下半年中国收紧了货币政策和出台房地产限购政策，中国家庭部门也将经历从主动加杠杆转向被动加杠杆，但房贷收入比可能还会继续上升。
天风证券认为， 这不是一个善意的信号，中国的灰犀牛可能开始动起来了。幸好，中国现在的房贷收入比相比美国爆发危机时的水平，还处于相对安全的区间，我们离灰犀牛还有一段安全距离，这给了我们平稳跨越债务周期的空间。
联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖也表示，居民部门杠杆率和房地产市场泡沫有着千丝万缕的关系，从居民部门的杠杆极限看，Cecchettietal在2011年利用18个OECD国家1980年到2010年的数据进行估计，给出了 居民部门杠杆率警戒值是85%，我国目前44.85%还远未达到这个阈值，低于韩国91.6%和日本62.2%。
【5】如何应对灰犀牛风险？
首先，要承认危机的存在。
其次，要定义灰犀牛风险的性质。
第三，不要静止不动，也就是不要在冲击面前僵在原地。
第四，不要浪费已经发生的危机，要真正做到从灾难中吸取教训。
第五，要站在顺风处，眼睛紧紧盯住远方，准确预测远处看似遥远的风险，摒除犹疑心态，优化决策和行动过程。
第六，成为发现灰犀牛风险的人，就能成为控制灰犀牛风险的人。
具体到中国市场，刘胜军建议， 在“灰犀牛”日益临近的情况下投资者应当保持谨慎，尽量保持手中的流动性，不要急于做房地产市场的"接盘侠"，且要远离负债累累的大型公司和银行股。
第一，树立坚定的风险意识，保持充足的流动性，资产组合保持合理的分散化。
第二，踏空房地产大牛市的朋友们，这么多年的心理煎熬都挺过来了，再继续坚持几年吧，千万别在泡沫破灭前冲进去当“接盘侠”。
第三，远离恒大、融创之类的“债多不压身”的大户，警惕庞氏融资陷阱，远离银行股。
邢自强：信心比黄金重要 接续政策要继续加大力度 | 首席对策
邢自强：对，讲到财政政策确实可能还是有进一步的空间。因为中国总体来讲，政府的信用是非常强的，主权债务也是比较小的，哪怕加上地方政府，甚至一些隐性债务在内，中国的主权债务占GDP的比例在全球并不算高。所以财政政策还有进一步加大辅助的力度，特别是市场曾经翘首企盼的一些直接针对老百姓的辅助。直接针对企业的补贴，消费券，或者是减税，或者给企业这块，企业要保持雇员给你一些工资方面的补贴。这些可能都能取得比较好的乘数效应，是现在既要稳增长，又要防住疫情之间取得平衡的一种权衡之举。
盘活万亿存量专项债限额至关重要加快项目审批
第一财经：上一次国常会和这次国常会都提到了盘活万亿存量的专项债，我们都知道今年的专项债在6月底已经发完了，很大的可能性是明年的会提前发，但市场预计可能也是在四季度，所以三季度会成为一个空窗期，也就是这个时候如何盘活这万亿的专项债就显得非常重要了，在您看来怎么来去实施这个过程？
邢自强：对，讲到盘活专项债，这肯定也是跟我们经济经历了过去很多年的一个转型，我们的基础建设相对也是建设的比较完备，再找到新的项目，好的投资回报率不像过去那么容易。但我想最近的政治局会议还是给这方面做出了很多明确的指引，就是在考虑专项债投向的方向、项目，更多的考虑它对全国经济，甚至社会面上的一个正的外部性，而不是单纯看这个项目本身的经营现金流。
第一财经：对于大类资产来说，这种重磅的稳经济政策，包括有这种系统性的接续政策肯定是一个好事。所以你怎么来看接下来资本市场表现？
邢自强：我想刚才提到的几个因素，随着政策不断的出炉，力度不断加大，信号不断增强，逐渐地传导到实体经济，经济可能是有望在经历了今年下半年，在一个相对比较弱势的增长的基础上，在明年迎来一些柳暗花明，进一步的复苏的局面。我觉得对市场投资者还是做好了很好的一些先行的启示。